意见首长|蒋飞

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所谓财政可执续性，主如若指政府的畴昔财政收入偿还畴昔的债务的才气。这几年我国财政收入增速持续下落，财政刚性开销加多，赤字水平执续擢升，导致财政出入矛盾杰出。对于畴昔财政政策取向，社会上对此不合较大。

在测算中国财政可执续性时，中国脾气的财政和政府债务促使本文弃取两个口径来分析：狭义的财政出入和公开的政府债务；广义的财政出入和包含城投债务的政府债务。凭证据证研究，咱们发现狭义的财政可执续性仍较安全，但债务空间在持续沉静；广义的财政可执续性也曾连络多年处于警告线下，可执续性存在压力。

基于研究，建议政策上：在经济体制纠正的体系下进行加速财税体制纠正，同期建议合座的谐和化债决策，配套的经济发展接洽，以及收歇轨制建立。另外由于政府莫得公布隐性债务昔时无缺的时间序列，以上测算仅是在假定条目下作念的预估，弗成行动财政准确的可执续性评估恶果。对A0=0所需P值条目仅是评估财政可执续性的方法之一，后续还需和其他方法轮廓分析。

正文

所谓财政可执续性，主如若指政府的畴昔财政收入偿还畴昔的债务的才气。这是从债务的角度来分析，不单是体咫尺政府的偿债才气上，也会体咫尺面前的融资才气上，同期也体咫尺以政府信用为基础的货币价值上。财政可执续性联系到财政安全、政策制定和国度发展战术。2024年中央经济责任会议指出，我国经济运行仍濒临不少辛勤和挑战，主如若国内需求不及，部分企业分娩筹谋辛勤，大众工作增收濒临压力，风险隐患仍然较多。这几年我国财政收入增速持续下落，财政刚性开销加多，赤字水平执续擢升，导致财政出入矛盾杰出。

在中央政府履行一揽子化债政策以及保执经济永恒厚实增长的双弘大求下，财政政策持续发力同期又要提质增效。学界对财政政策取进取不合较大，有的大众合计“内债不是债”，应尽早履行大限制财政刺激，不要被较高的财政赤字率或宏不雅杠杆率所持续；有的大众合计我国财政可执续性遭逢严重挑战，财政空间冷静沉静，畴昔濒临巨大的待业金缺口等压力，应答财政风险缱绻未雨。

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表面分析

Bohn（1998、2005）建议将基础盈余与政府债务筹商起来，基础盈余率是政府欠债率的线性函数，政府跨期预算赋闲IBC条目。该条目国法，运转债务水平应等于畴昔盈余的现值，即政府面前和预期债务必须由预期的畴昔现款流偿还。Ghoshetal（2013）建议财政空间的表面分析模子，跟着政府债务加多，基础盈余将无法均衡利息支付，因此存在一个政府欠债率的上限水平，迥殊这一水平，政府债务将辞谢经济增长。国内学者对此磋议也曾较多，比如李丹等（2017）研究恶果标明我国初现“财政疲顿”迹象，且经济低迷时增长滞缓会进一步缩减财政空间；白积洋、刘成奎（2022）蓄意发现所在政府债务与经济增长之间呈现倒“U”型联系，这一阈值是143.5%（财政空间占GDP比重）；毛捷、马光荣（2022）转头了一下研究财政可执续性的方法分为四种：径直使用债务比率筹谋测算；通过所在政府面对债务压力的自身财政诊疗举止来计算财政可执续性；构建筹谋体系以系统度量财政可执续性；展望畴昔的财政出入，进而评估畴昔的财政收入是否能撑执畴昔的财政开销；吕冰洋等（2024）测算恶果合计狭义政府债务仍具有可执续性，但空间在冷静沉静。

财政可执续性研究行动经济研究的一类内容，具有较为线路的测算方法和研究体系。咱们凭证Ghoshetal（2013）的分析框架，政府跨期预算持续（IBC）条目如下：

其中，Dt为政府债务余额，t为时间，rt为债务利率，St为基础财政盈余

其中，Tt为当期财政收入，Gt为当期财政开销。

在测算财政可执续性上，咱们需要将政府债务积聚求值：

可执续性的条目（非庞氏骗局条目）便是：

Bohn（1998、2005）合计，如果市集填塞完善，就会存在金融钞票中共同的贴现因子，行动不同时刻点间预算持续的横截条目建立的充分条目。将以上筹谋均除以当期的国内分娩总值Y，并令

，就不错得到政府欠债率的动态方程：

其中，d为政府欠债率，g是本色国内分娩总值的增长率，s是基础盈余率。由该式咱们不错看出，只消当年政府债务付息成本与经济增长红利的差小于当年的财政盈余，那么政府债务就不错减少。如果r大于g，那么s必须为正，而且大于

才气保证政府债务不加多。此种情况下，固然政府无需确保每年财政出入均衡，但需要赋闲跨时预算持续。即使面前发生了财政赤字，存在政府债务，畴昔也需要创造财政盈余，以冲抵债务的增量。

在实践中，咱们假定末期债务的贴现值不等于0，等于

，即：

那么针对不同期期p来说，咱们不错得出该期的债务率：

凭证该公式，咱们不错测算p期的

的值，如果拒却

=0的原假定，就不错判断该期的债务率不可执续。

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数据准备

由于上述公式中波及财政收入、财政开销、政府债务以及政府融资利率、经济增长速率，咱们需要对这些数据作相应的分析。针对财政出入，分为广义和狭义。杨志勇在《中国政府钞票欠债表（2019）》里指出：“广义政府部门由几种常住机构单元组成：一是系数的中央、省级或所在政府单元；二是系数政府单元规章的非市集非渔利机构；三是社会保障基金，无论该基金是行动机构单元照旧行动中央、省级或所在政府单元的一部分。”

在我国咫尺财政预算体系下，政府预算“四本账”由一般大众预算、政府性基金预算、国有本钱筹谋预算、社会保障基金预算四本预算组成。第一册账是一般大众预算，安排用于保障和改善民生，推动经济社会发展，保重国度安全，保管国度机构正常运转等方面的出入预算。税收收入以及造就、科技等弘掀开销就在这本账里。这便是俗称的“狭义”财政出入。第二本账是政府性基金预算，依照法律行政法例的国法，在一依期限内向特定对标志收收取或者以其他面貌筹集的资金，专项用于特定大众奇迹发展的出入预算。铁路开辟基金、民航发展基金、地皮出让收入和专项债也纳入在该本预算里。第三本账便是国有本钱筹谋预算，是对国有本钱收益作出开销安排的出入预算。企业向国度上交的国有本钱收益过头开销就在这本账里。第四本账是社会保障基金预算，是对社会保障缴款一般大众预算安排和其他面貌筹集的资金，专项用于社会保障的出入预算，比如企业员工基本养老保障基金收入，城乡住户基本医疗保障基金收入等。“四本账”固然对应不同的用途，但彼此间不错存在一定资金交游：“第一册账”不错从“第二本账”与“第三本账”调入资金；“第二本账”在特别情况下会从“第一册账”调入资金；“第四本账”不错接纳来自一般大众预算的财政补贴，但“第四本账”弗成调出资金，即专款专用，只进不出。咱们按照狭义和广义两种口径来分析财政收入。

针对政府债务，中国政府债务主要来自于两个部门：中央政府和所在政府。按照杨志勇（2019）的说法：“面前中国还未齐全建立政府财务管帐轨制体系。是以穷乏实践渠谈来获取全面的政府钞票欠债有关信息，致使连政府自己也不线路我方所执有钞票和所承担欠债的景况。”咱们无法使用泰斗的政府债务数据，咫尺不错得到的数据主要来自于杨志勇、NIFD（国度金融与发展实验室）和外洋清理银行。杨志勇的广义政府欠债范围最为平素，包括外债以及或有欠债、准大众部门刊行的债券、所在政府或有欠债、国有金融机构的不良钞票以及社保基金缺口皆囊括到政府欠债中。但该数据时间序列较短，无法赋闲经济计量要求。

《中国政府钞票欠债表（2019）》又将狭义政府欠债分辩为：径直显性欠债、或有和隐性欠债两个部分。显性欠债便是中央政府刊行的国债和所在政府刊行的一般债、专项债以及特别再融资债等具有政府信用的政府债。

财政部并未无缺公布我国政府隐性欠债的历史数据，咫尺仅公布了几个年份的数据。比如在2024年11月4日在第十四届宇宙东谈主民代表大会常务委员会第十二次会议《对于提请审议加多所在政府债务名额置换存量隐性债务的议案的说明》里公布的，驱散2023年末宇宙所在政府隐性债务余额14.3万亿元；2015年8月24日在第十二届宇宙东谈主民代表大会常务委员会第十六次会议上《对于提请审议批准2015年所在政府债务名额的议案的说明》里公布的，2014年末宇宙所在政府或有债务为8.6万亿；2013年《宇宙政府性债务审计恶果》就提到驱散2013年6月底，所在政府隐性债务（担保及或有偿还包袱的债务）达9.58万亿元；2012年底为8.70万亿元。之前还有2011年的宇宙所在政府性债务审计，公布了2010年所在政府隐性债务（担保及或有偿还包袱的债务）为4万亿元。杨志勇指出2014年以后，在多样公开数据中无法获取所在政府或有欠债的全面数据。

市集上对中国所在政府隐性债务进行推测的机构较多，杨志勇（2019）合计国内的代表性研究主如若曹远征、马骏和李扬分别牵头的三个团队的研究。但最终执续追踪和公布数值的唯一李扬等公布的《中国国度钞票欠债表》（NIFD）。本色上除此以外IMF和外洋清理银行也皆有追踪和蓄意。2021年12月IMF（外舶来品币基金组织）的《IMF国别阐发第22/22号》，在“从新凝视所在政府融资平台”指出中国2020年显性+隐性政府债务限制达94.9万亿元，其中所在隐性债务限制为48.6万亿元。

统计局给出的界说显露，宏不雅杠杆率用于计算债务的可执续性，每每用债务余额与GDP之比来蓄意。用NIFD和外洋清理银行公布的政府杠杆率不错倒推其统计的政府债务余额以及隐性债务限制。NIFD和外洋清理银行在2015年之前统计口径一致，2015年之后两者分谈扬镳，NIFD的政府杠杆率倒推后不错看出其政府债务接近于政府公开债务。李扬、张晓晶等在《中国国度钞票欠债表（2020版）》里指出，由于2015年《预算法》明确国法，除所在政府债券外，所在政府过头所属部门不得以任何面貌举措债务。因此城投公司、PPP等现象可能存在的隐性债务均被计入企业部门，而弗成重叠计入政府部门。

杨志勇在《中国政府钞票欠债表（2019）》中按照严慎性原则，估算时不研讨可能的新增（所在政府）隐性债务，仍聘请2014年末的所在政府或有欠债总和行动2014年以后各年度的所在政府或有欠债总和。外洋清理银行的或有债务限制也通过每年杠杆率倒推政府总欠债，然后扣除公开债务记作隐性债务。同期本文也通过统计WIND里城投债有息欠债（永恒借款+应付债券）限制来测算每年所在政府隐性债务，多样口径恶果如下：

从上图不错看出，外洋清理银行对隐性债务的统计与WIND统计的城投债有息欠债限制相比接近。这标明外洋清理银行是以本色的城投公司融资总量连接统计。2024年财政部公布的2023年底政府隐性债务限制为14.3万亿，这赫然高于NIFD的零，也低于外洋清理银行的36万亿。

中央政府对隐性债务的处理政策在昔时发生过较大的变化。2011年2月国务院办公厅印发《对于作念好所在政府性债务审计责任的示知》，审计发现举债融资穷乏模范、债务监管不到位等问题，于是2012年12月财政部、发展纠正委、东谈主民银行、银监会融合印发《对于制止所在政府行恶违法融资举止的示知》，要求所在政府充分果断制止行恶违法融资举止的弘大性和弘大性，切实担负起加强所在政府性债务管束、退却财政金融风险的包袱。到2014年9月国务院发布《对于加强所在政府性债务管束的意见》（国发〔2014〕43号），出手对所在政府债券、非政府债券现象的存量政府债务、存量或有债务等政府性债务，进行聚积清理责任。2015年12月，财政部印发文献，明确将在三年阁下的过渡期内，刊行所在政府债券置换政府债务中非政府债券现象的存量债务。这是我国第一次对隐性债务进行债权置换。

2018年8月，中共中央、国务院发布《对于退却化解所在政府隐性债务风险的意见》和《所在政府隐性债务问责主见》。这两份文献明确了隐性债务范围，并要求所在政府在5-10年内完成隐性债务化解责任以及所在政府“毕生问责、倒查包袱”。时任财政部部长刘昆在第十三届宇宙东谈主大常委会第五次会议上示意：强项破裂隐性债务增量、妥善化解隐性债务存量、强化财政持续、毕生问责、倒查包袱。以及在十三届宇宙东谈主大二次会议的新闻记者会上示意：坚执中央不扶植原则，坚执谁举债谁厚爱，作念到“谁家的孩子谁家抱”。这些反应出中央对于所在隐性债务的不兜底政策基调。

2024年财政部部长蓝佛何在十四届宇宙东谈主大常委会第十二次会议的新闻发布会上以及之后发表的签字著述《加速落实一揽子隐性债务化解政策》中提到：本年宇宙东谈主大常委会批准6万亿元债务名额；从2024年出手，我国将连络五年每年从新增所在政府专项债券中安排8000亿元，挑升用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。2028年之前，所在需消化的隐性债务总和从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。一揽子隐性债务化解政策的出台，标志着我国化债责任想路结束四个“根底诊疗”。比如从济急处置向主动化解诊疗；一次性较大限制加多所在政府债务名额置换存量隐性债务，主动化解隐患等等。这也反应出中央政府对于所在化解债务问题起到协助作用。

为了尽量准确的计算政府的出入以及对应的债务问题，在昔时中央政府对所在隐性债务不同魄力的情况下，咱们将财政可执续性分析建立在狭义和广义的基础上，对隐性债务分为不扶植和齐全扶植两种情景条目。由于政府公布的隐性债务数据较少，而且融资利率未公布，是以咱们最终弃取外洋清理银行数据行动广义债务来进行执续性分析，具体现象如下：

第一种情况：狭义的财政出入情况和公开的政府债务总和（不扶植系数隐性债务）；

第二种情况：广义的财政出入情况和外洋清理口径下的政府债务总和（扶植系数城投债务）。

针对政府融资利率，对于政府公开债务，咱们凭证期限结构来测算加权政府收益率。由于无法得到准确的国债平均剩余期限，咱们凭证《对于2021年中央财政国债余额决算的说明》提到的“内债余额平均剩余期限为7.35年”，用7年期国债收益率行动国债融资成本。同期财政部每月公布《所在政府债券市集阐发》里会公布所在政府债的刊行期限，平均在10年以上，咱们用10年期的所在政府债到期收益率行动所在政府融资成本。两者凭证债券存量限制行动权重进行加权蓄意最终的政府收益率。对于隐性债务，利率水平咫尺还不笃信，咱们统计城投债时发现其平均期限为5年阁下，评级以AA+以上为主，因此弃取中债城投债（AA+）五年期到期收益率行动其融资利率，以上利率如下图所示：

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测算恶果

咱们弃取2002-2023年行动研究时间段，而且测算财政可执续性的时间从2012年出手。基期仍然弃取1978年，用GDP平减指数来折算成本色值，况兼对欠债率d和基础盈余率s作念25为参数的HP滤波处理得到潜在趋势值，滞后度弃取2。

对于第一种情况，咱们得到在t=2012至2023时的拟合情况，底下仅展示2012和2023年两年的情况：

2012：

拒却原假定，也即A0=0所需条目为P值>0.05。这鉴戒了《泡沫/通缩时间的日本经济与经济政策》系列中的论文《财政可执续性和财政管束评估》在评估日本财政可执续性中的方法。测算2012年以来的P值恶果如下：

从恶果来看，2012-2017年我国的狭义财政仍具有很强的可执续性，但2018年之后快速下落，2019和2020年P值也曾低于0.05，财政压力陡增，这省略反应了中国经济部分受疫情的影响。2022年至2023年P值再次回落，但仍在0.05以上，财政可执续性仍安全，但2023年的P值为0.05，处于警告线位置，需要咱们高度关心。

对于第二种情况，咱们得到在t=2012至2023时的拟合情况，底下仅展示2012和2023年两年的情况：

从恶果来看，2013-2015年我国的广义财政快速恶化，2016年之后P值就也曾执续低于0.05，这标明广义财政可执续性存在压力，政府对系数城投债并不具备沿路兜底才气。隐性债务的限制影响着财政可执续性的安全，因此2014年新《预算法》和国发43号文要求剥离融资平台的政府融资职能，对城投企业建议了市集化转型发展要求。2023年政府公布的隐性债务唯一14.3万亿，而并非外洋清理银行所统计的政府隐性债务。

需要指出的是，由于莫得政府公布的隐性债务昔时无缺的时间序列，以上测算仅是在假定条目下作念的预估，弗成行动财政准确的可执续性评估恶果。另外对A0=0所需P值条目仅是评估财政可执续性的方法之一，后续咱们还会独揽其他方法再作念评估，轮廓分析和评判之后才气更准确的评估我国财政可执续性。

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政策建议

从上头的测算恶果来看，固然狭义的财政可执续性还在安全范围之内，但受制于近几年疫情冲击和房地产、东谈主口以及债务周期诊疗的影响，财政赤字还会逐年扩大，这无疑会影响畴昔的财政可执续性。同期隐性债务的化解责任也给中央财政带来压力，也恰是在这种配景下，本年出台了一揽子化解债务的决策。天然咱们也需要主意的果断，这只是从隐性转念成显性，而债务仍待偿还消解。

针对政府偿债才气的分析，李扬等（2020年）合计总体上所在政府不存在权贵的资不抵债的归赵风险，原因在于，中国所在政府手中规章着大批的钞票，基本上限制皆赫然迥殊债务。杨志勇（2021）合计：咱们面对的是财政政策奈何愈加有用的问题。必须研讨存量转念为收入来处治问题的想路，要构建政府轮廓财务阐发体系，相等是政府钞票欠债表。所在政府钞票必须要在处治所在债务风险问题中阐扬作用。

在具体的化债方法上，国务院2016年曾发布《所在政府性债务风险济急处置预案》，要求市县政府年度一般债务付息开销迥殊当年一般大众预算开销10%或专项债务付息开销迥殊当年政府性基金预算开销10%的，债务管束迷惑小组或债务济急迷惑小组必须启动财政重整接洽，市县债务管束迷惑小组或债务济急迷惑小组合计确有必要时，不错启动财政重整接洽。2018年发布的《国务院办公厅对于保执基础措施边界补短板力度的率领意见》（国办发[2018]101号）说起“在不加多所在政府隐性债务限制的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资品该公司在与金融机构协商的基础上聘请相宜延期、债务重组等面貌保管资金盘活”。2023年发布的《对于金融撑执融资平台债务风险化解的率领意见》（国办发[2023]35号）要求“对于所在政府融资平台和12个高风险重心省份内参照所在政府平台管束的国有企业（新设平台），只可借新还旧，弗成新增融资；对于其他省份参照所在政府平台管束的国有企业（新设平台），需要省级政府出具痛快文献，才不错新增融资；对于普通国有企业，不错新增融资，关联词债务由企业我方厚爱”。

从上述分析来看南宫·NG网，我国政府所领有钞票仍大于欠债，短期偿债问题不大。但畴昔的财政可执续性主要取决于财政的提质增效和隐性债务的谐和化解上。提质增效主要依靠财税体制化纠正的鼓动，隐性债务的谐和化解需要无缺的决策以及经济的执续增长。咱们建议在经济体制纠正的体系下进行加速财税体制纠正，同期建议合座的谐和化债决策，配套的经济发展接洽，以及收歇轨制建立。